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到底什么是VIE?讓你一次看個夠

VIE推動了中國互聯網的黃金十年出現,造就了今天的幾乎全部互聯網大公司。曾經的支付寶風波也讓VIE結構廣受爭議,到底什么是VIE?為什么會在中國出現這種方式?VIE的利弊到底是什么…

VIE推動了中國互聯網的黃金十年出現,造就了今天的幾乎全部互聯網大公司。曾經的支付寶風波也讓VIE結構廣受爭議,到底什么是VIE?為什么會在中國出現這種方式?VIE的利弊到底是什么?

華泰聯合證券在一份報告中對VIE結構進行了詳細的解讀,并對VIE在中國的存續發布了觀點。核心要點摘錄如下:

支付寶事件引發業界對VIE架構的擔憂。馬云單方面終止阿里巴巴集團與支付寶之間的 VIE 架構,讓一路潛行的 VIE 架構的風險凸顯,引發創業群體和投資界的憂慮,尤其是 TMT 產業蒙上陰影。溯本清源,客觀看待 VIE 架構是掃除陰霾的關鍵。

VIE 架構是對造殼模式最徹底的改進。紅籌模式之造殼上市一度是我國企業海外上市的主流模式,但隨著 10 號文和《外商投資行業指導目錄》的出臺而面臨障礙。為此,投行做了許多制度上的改進,其中 VIE 架構最為徹底。造殼模式下,上市平臺對國內項目公司的控制直接通過股權來實現,而 VIE 架構通過非股權的協議安排實現。VIE 模式一般由境外上市主體、境內外資全資子公司(WFOE)和持牌公司(外資受限業務牌照持有者) 三部分架構組成,WFOE 和持牌公司之間簽署 VIE 協議,從而獲取持牌公司的相關權益。

VIE 架構帶來了 TMT 產業的黃金十年。對外資限制的 TMT 產業,在 VIE 架構下順利實現私募股權融資以及上市做大,點燃了國人在 TMT 領域的創業熱情,由此推動 TMT 產業的蓬勃發展。過去十余年間,中國最優秀的互聯網公司得以通過 VIE 敲開了海外資本市場的大門。

VIE 架構游走在法律盲區,潛在風險開始顯現。雖然 VIE 架構得到了中國監管層的默認,但尚未出臺具體的規則,以致 VIE 模式處于“非法令禁止即合法”的尷尬境地。近期寶生鋼鐵 VIE 架構被否,尤其是支付寶 VIE 架構被單方終止,使 VIE 風險浮出水面,并引發業界的廣泛討論和擔憂。

繼續默認VIE合法性是當下監管層的最佳選擇。經歷十余年實踐,VIE架構已經證明了其有效性,且早已盤根錯節,如果對 VIE 嚴格限制,不僅危機眾多海外投資者的利益,而且對我國 TMT 產業將是嚴重沖擊。因此,我們認為,中國監管層將繼續默認 VIE 的合法性,短暫陰霾后將重現艷陽。

海外上市一度是中國企業上市的首選,近年來隨著中小板和創業板的出臺,國內上市逐漸占據上風,但 TMT 和服務類企業仍主要倚重海外資本市場。自 20 世紀 80 年代越秀集團和粵海集團在香港間接上市開啟了中國企業海外上市的序幕后,中國企業海外上市絡繹不絕,實踐出了直接 IPO 和紅籌上市兩種基本路徑。

海外直接上市,即直接以國內公司的名義向國外證券主管部門申請發行股票(或其它衍生金融工具),向當地證券交易所申請掛牌上市交易,即通常說的 H 股、N 股、S 股等。

直接上市方式路徑安全相對簡單,其優點是可以直接進入外國資本市場,節省信息傳遞成本,企業可以獲得大量的外匯資金和較高的國際知名度。但是,直接上市面臨境內外法律不同,同時對公司的管理、股票發行和交易的要求也不同。更為重要的是,海外直接上市財務門檻較高。根據中國證監會《關于企業申請境外上市有關問題的通知》(證監發行字【1999】83 號)的規定,海外直接上市企業財務上須滿足“四五六條款”,即擬上市企業凈資產不少于 4 億元人民幣,過去一年稅后利潤不少于 6000 萬元人民幣,按合理預期市盈率計算,籌資額不少于 5000 萬美元。

這一要求無疑將眾多民營企業尤其是高新技術類、互聯網類企業排除在大門之外。因此,這一模式主要適用于大型國有企業。早期的上海石化、青島啤酒、中國石油、中國石化、中國聯通、中國移動,近期的四大國有商業銀行等都是采用這種模式(圖 1)。

造殼上市是指境內公司將境內資產以換股等形式轉移至在境外注冊的公司,通過境外公司來持有境內資產或股權,然后以境外注冊的公司名義上市。造殼上市的主要特點是融資來源和退出機制都在境外實現,即“海外曲線 IPO”。

造殼上市模式下的一般操作流程是:第一步,境內企業實際控制人以個人名義在英屬維爾京群島(BVI)、開曼群島(Cayman Islands)及百慕大(Bermuda)等離岸中心設立空殼公司;第二步,將境內股權或資產以增資擴股的形式注入殼公司;第三步,以殼公司名義在香港、美國、新加坡等股票市場上市籌資,從而實現境內企業的曲線)。這樣,私人股權投資基金對中國的投資和退出,都將發生在管制寬松的離岸。

造殼上市是海外紅籌上市方式中最具操作性的。這種方式可以使國內企業構造出比較滿意的殼公司,并且可以減少支付給殼公司的成本和降低收購失敗的風險,上市環節的費用相對較低。與此同時,又可以避開海外直接 IPO 上市中遇到的問題。

紅籌模式的另一類型是買殼上市。買殼上市又稱反向并購(Reverse Meger),是指非上市公司以現金或交換股票的手段收購另一家已在海外上市公司的部分或全部股權,然后通過注入母公司資產的方式,實現母公司海外間接上市的目的(圖 3)。比如國美電器借殼京華自動化、深圳比克電池借殼美國 OTCBB 殼實現間接上市并成功融資,其他如中國五礦、廈門國泰、中國遠洋運輸及大港油田等都是采取這種方式實現了海外上市。

買殼上市可以避開國內法對海外上市繁雜的審批程序,企業財務披露相對較寬松,在節省時間的同時達到實際上市的目的。但也存在致命弱點:一是買殼成本高(如在香港市場,由于殼公司價格上漲,使收購成本大大增加),有違大多數境內企業赴海外上市的初衷;二是風險比較大,因為對境外上市公司并不熟悉,收購完成一旦達不到上市的目的(如購買了垃圾股票,控股后非但不能從市場籌資,反而背上了債務包袱)或收購失敗,代價很大。

由于直接 IPO 財務門檻過高而買殼上市又存在致命缺陷,因此,紅籌模式中的造殼上市方式成為首選,尤其是民營企業上市潮的出現,使得造殼模式成為 2006 年以前中國企業海外上市的通行模式,也是 PE 所熱衷的模式。

2006 年 8 月出臺的《關于外國投資者并購境內企業的規定》(10 號文)及 2007 年修訂的《外商投資行業指導目錄》,使得此前通行的造殼上市紅籌模式不斷改進。

2006 年 8 月 8 日,為加強對外國投資者收購境內企業和資產,以及企業境外造殼上市中特殊目的公司收購境內企業和在境外上市的各種監管,中國商務部、國資委、國家稅務局、工商管理總局、證監會以及國家外匯管理局六部委聯合頒布了 10 號文。10 號文用專章對 BVI 公司跨境換股的細節進行了規定,并規定境內自然人或法人設立 BVI 須報商務部審批。

為繞過 10 號文,投行設計了境外股權激勵(Offshore Option)和合資企業(JointVenture Structure)兩類股權架構。在境外股權激勵架構下,先以非中國籍股東注冊BVI 公司,然后將股權轉讓給中國籍股東,從而繞開商務部審批(圖 4)。合資企業架構下,因合資企業適用于合資企業法規,不受 10 號文限制,也因此繞來了商務部的審批(圖 5)。

2007 年修訂版出臺的《外商投資行業指導目錄》則在某些特殊產業對外資設置了障礙。《目錄》明確列示了限制外商投資和禁止外商投資的行業目錄。例如,名優白酒生產、出版物印刷、電網建設和運營、期貨公司等行業被列為限制外商投資行業,要求必須由中方控股。例如,稀土開采、郵政、圖書出版、新聞網站、互聯網文化經營等行業被列為禁止外商投資行業。

至此,限制類和禁止類產業,傳統紅籌模式、股權激勵架構以及合資企業架構不再適用。不過,對紅籌模式最徹底的改進——VIE 架構——由此被廣泛引入。

VIE(Variable Interest Entity),即可變利益實體,又稱協議控制,是指被投資企業擁有實際或潛在的經濟利益,但該企業本身對此經濟利益并無完全的控制權,而實際或潛在控制該經濟利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要將此 VIE 做并表處理。VIE 架構得到了美國 GAPP 的認可,專門為此創設了“VIE 會計準則”。

協議控制模式一般由三部分架構組成,即境外上市主體、境內外資全資子公司(WFOE,Wholly Foreign Owned Enterprise)或境內外資公司(FIE,Foreign InvestedEnterprise)和持牌公司(外資受限業務牌照持有者)。其中,境外上市主體出于稅收、注冊便利等種種考慮,可能采取開曼公司、香港殼公司等多種甚至并存的多重模式(圖6、圖 7)。為了保證 VIE 的穩定性,境外上市主體和目標公司的股東利益應當高度一致,基本上是同一批中國股東。

協議控制結構中,WFOE 和持牌公司一般通過簽訂五六個協議來設立其控制與被控制關系,主要包括資產運營控制協議(通過該協議,由 WFOE 實質控制目標公司的資產和運營)、借款合同(即 WFOE 貸款給目標公司的股東,而其股東以股權質押為憑)、股權質押協議、認股選擇權協議(即當法律政策允許外資進入目標公司所在的領域時,WFOE 可提出收購目標公司的股權,成為正式控股股東)、投票權協議(通過該協議,WFOE 可實際控制目標公司董事會的決策或直接向董事會派送成員)、獨家服務協議(該協議規定公司實際業務運營所需的知識產權、服務均由 WFOE 提供,而目標公司的利潤以服務費、特許權使用費等方式支付給 WFOE)。

VIE 是中國互聯網產業的一大創舉,始用于 2000 年新浪網赴美上市,經過了新浪網和信息產業部的直接溝通,最終放行,因此,VIE 模式也稱“新浪模式”。過去十余年間,這成為在境外上市中國公司的一種常見合規性安排,赴美上市的幾乎所有互聯網、教育類等公司都采取了協議控制的模式。

第一步:國內個人股東設立 BVI 公司,一般而言,每個股東需要單獨設立 BVI 公司(之所選擇 BVI 公司,是因其具有注冊簡單、高度保密優勢);第二步:以上述 BVI 公司、風投為股東,設立開曼公司,作為上市主體(為什么很多互聯網公司在開曼群島注冊?);第三步:上市主體設立香港殼公司;第四步:香港殼公司在境內設立外資全資子公司(WFOE);第五步:WFOE 與內資公司簽訂一系列協議,達到利潤轉移及符合美國 VIE 會計準則的標準。詳細步驟可以參考學大教育的 VIE 架構情況(圖 8)。

在國內上市無望預期下,中國 TMT 尤其是互聯網企業紛紛改道海外資本市場。相比海外直接 IPO 的高財務門檻,VIE 架構不僅繞開了產業投資限制,而且加速了中國企業海外上市的進度。

我們對赴美上市的 72 家 TMT 企業(剔除部分 OTCBB 轉板企業)分析發現,在上市當年,這些企業無任何一家滿足海外直接上市“四五六”條款。而通過 VIE 架構(主體),這些企業大大提前了與資本市場對接的時間。

我們以新浪和百度為例做簡要分析。新浪早在 2000 年就赴美上市,彼時,國內互聯網企業尚無上市先例,尋求海外突破是唯一選擇。而新浪上市前一年(1999 年),營收收入 283 萬美元、虧損 939 萬美元、凈資產 770 萬美元;上市當年營收 1417 萬美元、虧損 5107 萬美元。這樣的財務狀況不僅達不到國內上市的條件,更與海外直接IPO 要求差距甚遠。如果為了滿足“四五六”要求,則新浪上市時點至少要延遲至 2005年。是年,新浪滿足“四五六”條款(圖 9)。

即便是盈利強勁的百度,在不考慮產業限制情況下,如果采取海外直接上市的方式,其上市時間也應當推遲兩年。上市當年(2005 年),百度凈利潤不足 6000 萬元、凈資產不足 4 億元,如需同時滿足上述兩條件,則需等到 2007 年(圖 10)。

新浪和百度可能是兩個極端案例,但均顯示 VIE 架構縮短了海外上市的進程。對于互聯網企業而言,時間就是生命,早一年上市與晚一年上市差異巨大,時間上的先發和資金上的優勢往往導致領先者贏家通吃,而晚一步上市,則可能意味著行業座次重新排定,活生生的案例如土豆網和優酷網。

有賴于 VIE 制度,大量國際資本投資中國創新產業,十幾年來互聯網、清潔技術、生物醫藥、教育培訓等創新產業里的幾乎所有海外上市公司,都是 VIE 制度的受益者。包括中國移動、中國石油、中國銀行等國有巨頭的海外上市,發展壯大,也與 VIE 制度不無關系。可以說,沒有 VIE 結構,就沒有中國互聯網及創新產業的今天。

根據 Fredrik 對赴美上市的中國公司的統計,我們發現在 230 家赴美上市的公司中,接近半數(97 家)使用了 VIE 架構,而赴港上市企業中,也有 8 家使用了這種架構。VIE 架構在納斯達克上市的中國企業中尤為盛行,占比超過一半(53%),是創新型企業赴美上市的主要模式(表 1)。

近期數據表明, VIE 架構的使用有逐步加強的趨勢。2010 年 22 家主板上市企業中12 家使用 VIE 架構,19 家納斯達克上市企業中 11 家使用 VIE 架構,其中包括當當、博納影業、優酷、麥考林等知名企業,占比高達 55%和 58%。從市值角度看,VIE架構企業更勝一籌,以 2011 年 7 月 3 日收盤價計,實行 VIE 架構的企業總市值占比達 70%(表 2、表 3)。

以上市公司所處的行業看,使用 VIE 架構最多的是在國家對外商投資有嚴格限制的領域,從最早的互聯網復制到后來的教育、金融服務和房地產。在上市文件中,大多數公司將國家對外商投資特定領域的限制列為公司使用 VIE 結構的主要原因,其次是政府對企業赴海外上市的規定。這些數據驗證了我們之前的判斷,VIE 已經成為中國企業規避海外上市限制的主要手段。

過去的十多年,中國資本市場發展仍不完善,創業板遲遲不能推出,推出后門檻仍然過高,以互聯網企業為主的創新型企業難以在短期內達到上市的盈利要求,創業資金國內退出渠道受阻;另一方面由于國內資金相對緊張,對新商業模式和技術接受程度的差異,使得外資成為解決我國以互聯網為主的創新型企業資金瓶頸的重要渠道。通過 VIE 的制度安排,解決國內創新型企業海外上市問題,實現創業資本的獲利退出,保證了國內創新型企業對外國資本的持續吸引力,同時,來自成熟市場的戰略投資者帶來的先進技術、管理經驗和經營理念與本土智慧充分交流和融合,締造了以互聯網為主的創新型企業發展的黃金十年,成就了騰訊、百度、阿里巴巴等一大批業內領軍企業。

過去十余年間,中國最優秀的互聯網公司得以通過協議控制登陸海外資本市場。不過,中國政府自始至終未出臺 VIE 架構的具體規則,VIE 模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲區。針對這一現象,法律顧問在出具意見書時,往往作如下表述:“協議控制結構安全符合中國法律,但是不能保證中國政府監管機構對此有其他理解,也不能保證未來法律法規變化導致存在法律問題。”然而近年在國家層面出臺的針對特殊行業使用 VIE 的兩項通知使 VIE 架構的不確定性顯著增強。

其一是 2006 年,信息產業部出臺的《關于加強外商投資經營增值電信業務管理的通知》,指出將對互聯網公司使用VIE結構赴海外上市進行密切監視。盡管《通知》沒有明令禁止 VIE 架構的使用,但對業界釋放了值得警惕的信號,不排除未來政策收緊的可能性。

其二是 2009 年 9 月,新聞出版總署聯合國家版權局等機構出臺的關于貫徹落實國務院針對網絡游戲的“三定”規定的通知。《通知》禁止外商以獨資、合資、合作等方式在中國境內投資從事網游運營服務。同時,外商也不得通過將用戶注冊、帳號管理、點卡消費等方式直接導入由外商實際控制或具有所有權的游戲聯網、對戰平臺等方式,變相控制和參與網游運營。《通知》表明管理當局清楚協議控制的存在和具體操作方式,并明令禁止這種方式在網游營運中的應用。

不過,需要指出的是,上述兩項通知目前尚未對 VIE 架構構成實質性威脅。2011 年 6月,運營兒童題材網游的淘米網登陸紐交所,使用的仍是 VIE 架構(圖 11)。其法律顧問北京金杜律師事務所出具報告認為,淘米網的 VIE 架構于 2009 年 6 月簽署,早于新聞出版總署的通知,故不存在違背事項。同時,金杜認為,鑒于當前多頭監管模式,新聞出版總署不太可能單方面對 VIE 架構產生實際影響,根據相關法律,新聞出版總署僅負責網游上線前審批,而文化部負責監管所有網游產業,且如有網游未經新聞出版總署批準而上線的,其監管和調查權歸文化部。此例說明,盡管有通知出臺,但仍有變通之策。

2011 年 3 月,寶生鋼鐵撤銷其在美國總計 3800 萬美元的上市申請,原因在于河北當地政府不認可該公司的可變利益實體(VIE)結構。

2010 年 4 月,寶生鋼鐵以換股方式收購了一家香港公司。該香港公司在中國大陸擁有一家附屬子公司(WOFE),子公司通過VIE協議,控制了該公司和河北的一個冷軋機鋼鐵公司的全部經濟收益。這種做法與先前互聯網公司上市的制度安排沒有區別,并且已經很普遍。這種安排通常不需要通過政府特別批準,但不同的是,這一次河北地方政府指出:“該協議違背了中國現行的有關外商投資企業的管理政策和國家法規。”自此,寶生公司不得不中止與河北鋼鐵公司的 VIE 協議,并放棄在美國市場進行融資(圖 12)。

不過,有必要添加旁白,寶生鋼鐵 VIE 協議被否,與時下鋼鐵產業國進民退的大背景息息相關,誠如山東鋼鐵兼并日照鋼鐵,河北鋼鐵也籌劃通過行政的手段打造中國最大的鋼鐵企業。

盡管有寶生鋼鐵案例在先,但在支付寶事件浮出水面之前,VIE 架構一路前行,并無波瀾。隨著馬云與雅虎、孫正義之間對支付寶協議控制上的矛盾公開化,VIE 架構的合法性及其前景備受業界關注。

支付寶事件頗具戲劇性。據財新《新世紀》報道,2009 年 7 月 24 日,阿里巴巴董事會授權管理層通過進行股權結構調整來合法獲取支付牌照,但授權以協議控制為前提,即調整股權后成立的支付寶內資公司只是持牌公司,與支付寶有關的實際收入、利潤、技術和知識產權等,將通過一系列協議安排再轉移至阿里巴巴集團。因此,阿里巴巴集團可以合并支付寶的報表,而雅虎可合并阿里巴巴集團的報表。

在協議控制結構下,支付寶從阿里巴巴集團旗下全資子公司 Alipay,轉至馬云和謝世煌全資擁有的浙江阿里巴巴電子商務有限公司(下稱浙江阿里巴巴)。工商資料顯示,轉讓分兩次進行,一次在 2009 年 6 月 1 日,另一次發生在 2010 年 8 月 6 日,兩次轉讓的總價約為 3.3 億元。矛盾發生在股權轉讓之后。2011 年一季度,馬云以協議控制不能獲取第三方支付牌照及危害國家經濟安全為由,在股東反對、董事會未通過的情況下,單方面決定斷掉支付寶與阿里巴巴集團之間的協議控制關系(圖 13、圖 14)。

除了政策風險,VIE 架構還存在稅務和外匯管制風險。稅務風險方面,采取 VIE 架構簽訂協議,將涉及大量的關聯交易及轉移定價問題及反避稅問題,協議的合規性起決定性作用。外匯管制風險方面,通過協議轉移內資企業利潤至 WFOE,在利潤出境時可能面臨外匯管制風險。另外,也存在非直接控制風險。由于 VIE 模式下,上市公司對于內資企業沒有股權控制,可能存在經營上無法參與和控制經營管理的問題。如前期鬧得沸沸揚揚的土豆網離婚案,其實就是對內資企業股權的糾紛。

VIE 架構助力大批創新型企業引入私募股權基金并成功上市,這對于我國 TMT 產業和服務業的發展無疑是巨大的推動,同時對于整個社會鼓勵創業和創新也具有巨大的示范效應,可以說,VIE 架構對于我國的產業和技術升級,起到了重要作用。但支付寶事件的懸而未決,致使業界對 VIE 架構前景的憂慮不斷增強。

一方面,如果 VIE 結構不合法,那么這對海外上市(以及還沒上市)的企業股東來說,是災難性的。VIE 結構里的海外公司,只是一個殼,因為擁有一份與內資公司的長期協議而有價值。如果協議出現問題,殼則一文不值。 ? ? ? ? ? ? ? ?另一方面,如果 VIE 下的內資企業,不具備按內資企業申請各種牌照的資格,這樣也影響巨大。因為各互聯網公司的新聞轉載資格許可證、ICP、網游等牌照,均是由內資企業申領。如果參照支付牌照的標準,那么這些企業立刻面臨非法經營的問題。

中國 TMT 產業的蓬勃發展,與 VIE 架構下融資、上市順暢密不可分,而一旦判定 VIE違法,則勢必對整個 TMT 產業帶來重大沖擊。近年來,隨著全民 PE 時代的來臨,人民幣基金日益膨脹,且規模上已經超過外資基金,不過,就市場影響力而言,人民幣基金與外資基金仍不可同日而語。一方面,外資基金的募集數量雖然不多、但規模龐大,而人民幣基金數量眾多、但規模偏小,很難看到 10 億元以上的人民幣基金。另一方面,投資力度,即單個項目的投資規模上,外資遠遠大于人民幣,外資基金通常是千萬美元級,人民幣基金是千萬人民幣級。

更為重要的是,投資行業上,外資 PE 與人民幣 PE 差異較大。外資 PE 主要是偏好互聯網和消費品為特征的 TMT 和服務業,人民幣 PE 則比較分散和均勻,但仍偏向傳統產業。再者,外資 PE 更喜歡早期的投資,而人民幣 PE 則偏好中后期項目。

短期內,VIE 問題可能導致外資基金在投資中國企業上更趨謹慎,客觀上有助于人民幣基金獲取更優質項目資源。但是,人民幣基金是否有意愿投資 TMT 尚存在不確定。如果巨額投入后缺乏有效的退出渠道,那么即便是再愚蠢的人也會刻意回避。事實上,外資基金對 TMT 的投資,除了提供必須的資金外,還引入了國外實踐證明有效的商業模式以及豐富的運作經驗,這些都是人民幣基金短時間內難以提供的增值服務。這也就印證了時下互聯網上市潮下,人民幣基金難分一杯羹的原因。

中國互聯網領域自新浪以來,出現了四波上市潮:第一波上市潮出現在 1999 年~2000年間,為新浪、搜狐、網易等的門戶時代;第二波在 2003 年~2004 年間,其中有攜程、騰訊、盛大、金融界、前程無憂等;第三波在 2007 年,有阿里巴巴、巨人等;目前正處于第四波,有當當、優酷、人人網、網秦、世紀佳緣、鳳凰網、土豆網、淘米網、迅雷等。

四波上市潮中,幾乎清一色地選擇美國為上市地,而鮮有企業在國內掛牌,這一狀況即便在國內創業板出臺之后也未見改觀。究其原因,市場普遍認為國內創業板和中小板設置了過高的財務門檻,將大批企業擋在大門之外。如創業板要求“最近兩年連續盈利,最近兩年凈利潤累計不少于 1000 萬元,且持續增長;或者最近一年盈利,且凈利潤不少于 500 萬元,最近一年營業收入不少于 5000 萬元”,中小板要求“最近 3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過 3000 萬元”,相比之下,美國納斯達克的門檻較低,很適合尚未盈利但空間巨大的企業去實現“美國夢”(表 6)。

事實上,我們選取的 72 家赴美上市的 TMT 企業,從其歷年盈利變化情況來看,超過八成企業滿足國內創業板和中小板的盈利要求,只是上市的時間有所延后(表 7)。統計數據顯示:有 50 家企業赴美上市當年就滿足創業板的條件,23 家滿足中小板的條件,占比分別為 69%和 32%;上市后次年滿足創業板和中小板的家屬分別為 3 家和24 家,占比 4%和 33%;兩項合計分別占比 73%和 65%。可見,逾六成企業在赴美上市與國內上市之間的時間差異并不大。當然,有人會認為赴美上市后企業的利潤增長得益于資金助推,但我們的觀點是,利潤增長更多的動力是來自整個 TMT 領域從無到有、從小到大的行業性機會。

因此,國內的中小板和創業板理論上可以成為 TMT 企業上市的主戰場。相比中小板存在“無形資產占凈資產比例不高于 20%”的要求,創業板從制度設計到醞釀出臺,都被市場寄予厚望。然而,十年謀劃的創業板,仍然是傳統制造業企業的天下。截至

2011 年 7 月 5 日掛牌的 236 家公司中,制造業企業占比高達 65.7%,廣義 TMT 產業僅占 23.5%,而真正的互聯網企業僅東方財富和樂視網兩家(圖 15)。說到底,還是發審理念的差異。

第一:降低直接 IPO 的財務門檻,讓中國公司可以更加容易的不通過離岸公司直接海外上市。目前海外直接 IPO 的“四五六條款”,給民營企業海外上市設置了過高的門檻。在國內上市無望而海外市場投懷送抱之下,中國企業不得不接受海外投行的建議,嘗試一些新的制度安排,中國互聯網企業廣泛引入 VIE 結構上市,本質上是繞開“四五六條款”的曲線上市。因此,降低財務門檻,為民營企業營造更便捷的融資環境是規避各類新制度設計風險的根源。

第二:逐步放開外資在華投資的產業限制。在不威脅國家經濟安全前提下,允許外資進入,不僅能帶來發展所需的資金,而且帶來新的經營理念和產業整合的資源,對于促進產業發展極為有利。中國互聯網產業過去十年蓬勃發展充分印證了外資并非洪水猛獸。因此,正視外資在禁止投資的產業中已經有了相當涉足的現實,并且進一步對其開放,不僅有利于相關產業的發展,而且將掃清相關企業海外上市的障礙。

第三:將離岸公司帶回中國。鼓勵通過離岸控股公司在美上市的中國企業將其離岸控股公司與中國運營公司合并。這將提高中國對于這些公司的監管能力,并且使股東們可以真正擁有運營資產。對于投資者來說,這是一個非常有利的結果。中國需要制定合適的規則使其可能成為現實。

第四:改革發審制度,以更寬容的心態接受新技術、新經濟、新模式的企業掛牌上市,應當允許試錯的機會。

事實上,上述法律政策的調整都非一蹴而就,任何改進都需要漫長的籌劃和博弈,短期內難以解救近渴,寄期政策調整并不現實。

從海外上市股權架構的演進來看,VIE 架構是與時俱進的產物;從執行效果來看,VIE架構是最徹底繞開相關法律限制的制度性設計,且實踐證明合理有效。因此,一家公司的股權爭議,不應影響到中國十幾年來的一項制度性創造。基于此,中國互聯網及創新產業領域的創業家、投資家們,一方面指責馬云踐踏契約精神,另一方面極力陳述 VIE 架構的厲害。

事實上,隨著支付寶事件引發的 VIE 架構討論廣泛化和深度化,事件發展只有兩種可能:一是相關部門澄清第三方支付牌照與 VIE 無關,繼續默認 VIE 架構的合法性,保護外國投資者合法權益不變,從而消除危機;二是繼續不明不白拖下去,國內外投資者和企業家繼續煎熬。至于第三種可能性——聲明政策改變,VIE 架構成一紙空文——已經為零。

VIE 制度的受益者不僅僅是中國互聯網行業和海外投資者,所有創新型行業都從中受益。中國提出要建設創新型國家,希望在電子信息、清潔能源、裝備制造等行業趕超世界水平,這些創新行業需要大量的外來資金和技術的支持,因此,我們建議管理層果斷行動,消除憂患,以默認 VIE 合法的形式對外界宣告保障外資在華權益。

中國的管理者歷來崇尚韜光養晦,也深諳兩弊相權取其輕,因此,短暫陰霾必將過去,VIE 架構在未來相當長時期內仍將合法存在。一句話,讓阿里的歸阿里,VIE 的歸 VIE。

本文來自網絡,不代表平泉公益新聞網立場,轉載請注明出處:http://www.iqmntb.tw/guonei/109024/

作者: maiqi

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